Le Saviez-vous ? 
 

Le marché de la dette privée est très différent des deux côtés de l’Atlantique.

Si aux États-Unis, on trouve dans l’épargne des particuliers des véhicules liquides et souvent dopés au levier bancaire – expliquant en partie les dérives récentes – l’Europe reste très prudente sur ce sujet avec une diffusion aux particuliers embryonnaire, l’absence de levier financier et une gestion de la liquidité bien plus raisonnable.

Faillites visibles outre-Atlantique, rachats sous tension dans les fonds evergreen[1], scénario « Saaspocalypse »[2] : faut-il revoir ses pondérations en dette privée européenne ?

Les phénomènes qui font aujourd’hui la une sont américains. L’Europe, elle, a une autre histoire.

Victoire Blazsin, Directrice Générale, Zencap AM, s'en explique dans le dernier numéro de la revue Grand Angle d'OFI-Invest...

Le crédit privé américain : des dérives réelles, localisées et explicables

Le marché américain de la dette privée pèse près de 1 800 milliards de dollars*, soit 6 % du PIB, alors que les banques ne représentent plus que 30 à 35 % du financement des entreprises. Cette désintermédiation, qui constitue une force de l’économie américaine, révèle aujourd'hui des dérives.

Une dérive sectorielle : l'exposition à la tech (dont SaaS – Software as a service) est estimée à 16 % en moyenne dans les BDC[3] et 21 % pour l'ensemble des private credit loans, avec des pointes à 40 % sur certains véhicules. Or l'irruption de l'Intelligence artificielle fait planer le risque d'une « Saaspocalypse », une disruption massive du modèle SaaS.

La deuxième dérive tient au passif. L’ouverture aux investisseurs particuliers s'accélère : les BDC pèsent environ 25 % des encours de dette privée, soit près de 450 milliards de dollars*. Les structures evergreen promettent une liquidité que l'actif sous-jacent, illiquide par nature, ne peut pas toujours fournir au-delà des flux générés naturellement par les financements (intérêts et capital). Cette inadéquation a nourri la médiatisation des rachats, même si à ce jour les principaux véhicules ont réussi y à faire face. S'y ajoutent un relâchement de la discipline de crédit, avec la multiplication des prêts cov-lite[4] sur l'uppermid-cap, et un effet de levier financier qui démultiplie les pertes et crée une courroie de transmission vers les banques.

Ces dérives sont réelles et justifient une vigilance accrue. Mais elles ne définissent pas la classe d’actifs dans son ensemble.

La dette privée européenne : un marché structurellement différent

Les encours, autour de 400 milliards d’euros, pèsent de l’ordre de 2,2 % du PIB de l’Union européenne ; les banques conservent 70 à 85 % du financement des entreprises. L'exposition à la tech reste contenue, en particulier sur le segment des entreprises small et lowermid-cap où les covenants demeurent stricts. La diffusion auprès des particuliers est embryonnaire : 15 milliards d’euros d'encours ELTIF[1] en France à fin 2025, toutes stratégies confondues (dette privée et autres actifs réels), face à plus de 100 milliards d’euros pour l'ensemble du marché institutionnel français, dont les encours sont logés dans des fonds fermés. Côté banques, l'exposition à la dette privée demeure presque toujours inférieure à 1 % des bilans. Et les véhicules de dette privée n’ont pas recours à l’effet de levier. 

Conséquence directe : l’Europe ne connaît pas les tensions de rachats qui alimentent le marché de la dette privée américaine et les banques européennes ne sont pas exposées à un retour du risque dans leurs bilans.

L’analogie avec 2008 : une erreur de raisonnement

Le parallèle avec la crise des subprimes[2] de 2008 supporte mal l'examen. À l'époque, le poids cumulé de la titrisation dépassait 60 % du PIB américain, contre 6 % aujourd'hui pour la dette privée. Surtout, le mécanisme de transmission diffère. Le risque subprime, diffusé de façon opaque dans les bilans bancaires, avait déclenché une crise de liquidité alimentée par les craintes au sujet d’un risque de solvabilité. Aujourd'hui, la diversification sectorielle des portefeuilles atténue la corrélation, à l'inverse des subprimes qui étaient adossés à un risque immobilier unique. Et l'interconnexion des banques – même américaines –avec la classe d'actifs reste sans commune mesure avec celle des produits structurés d'alors.

La dette privée : un outil nécessaire, à manier avec rigueur

Rien de tout cela ne doit conduire à l’angélisme. Les événements américains sont un rappel utile : l’importance des covenants comme première protection du créancier, la nécessité d’éviter les concentrations sectorielles excessives, ou encore l’impératif d’une structuration rigoureuse des véhicules destinés à une clientèle élargie. De même, il faut évidemment rester vigilants quant au potentiel de disruption de l’IA, qui va bien plus loin que le seul secteur du software.

Mais, avec les garde-fous adéquats, la dette privée reste un outil utile, voire nécessaire, au financement de l’économie réelle, en particulier face aux enjeux de croissance, de compétitivité et de souveraineté auxquels l’Europe fait face. La capacité des États-Unis  à mobiliser son épargne pour financer son économie – au-delà du seul canal bancaire – a certainement contribué à l’avance prise par son économie au cours des 15 dernières années.

Pour les investisseurs, dès lors que son illiquidité est bien intégrée, la dette privée continue d’offrir des rendements nets du risque attractifs et a toute sa place dans une allocation obligataire ou non cotée. Mais, comme tout outil, elle n’est performante qu’en tenant compte de ses forces et ses risques.

Ce n’est pas la classe d’actifs qu’il faut remettre en cause. C’est le manque de discipline dans son usage.

Maintenons la discipline que l’on connaît en Europe.

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*De manière générale, les éléments chiffrés mentionnés sont estimés par Zencap AM

[1]Les fonds evergreen (ou fonds perpétuels) sont des véhicules d’investissement conçus sans date de fin prédéterminée.

[2]Le terme “SaaS-pocalypse” (contraction de SaaS = Software as a Service et apocalypse) désigne un phénomène de crise ou de correction majeure dans le secteur des logiciels SaaS.

[3] Business Development Companies : ce sont des fonds américains qui investissent dans des petites et moyennes entreprises, en leur proposant des financements sous forme de dette, de capitaux propres ou de financement du sponsor financier. Ces véhicules sont parfois cotés en bourse.

[4]Les prêts “covenant-lite” (ou “cov-lite”) sont des prêts accordés principalement à des entreprises, avec très peu de clauses (covenants) de protection pour les prêteurs.

[5]Les ELTIF (European Long-Term Investment Funds) sont des véhicules d’investissement créés par l’Union européenne pour orienter l’épargne vers des actifs de long terme, notamment dans le cadre de la dette privée.

[6]La crise des subprimes est née d’un excès de crédits immobiliers risqués et de leur transformation en produits financiers (titrisation), qui a provoqué une crise du système financier mondial.